美国证交会副主席奥拉认为,交易场所扩散有三个弊病:交易场所太多,流动性就会被稀释,而流动性出没无常,股权市场的局部流动性会骤增剧减,引发价格的剧烈波动,扰乱股权市场。指令执行路径过多,则降低了市场的透明度。

  多层次证券市场是由低到高的纵向多层次,美国证券市场的多层次市场则为11家交易所、44家另类交易系统和200家左右的经纪人—交易商的“内部机制”(internalizer)。从理论上说,多层次证券交易市场各级交易场所的监管由严到松,获利机会和亏损风险则由小到大。


  证券交易所是由证交会批准的证券交易场所,证券交易所则是特殊形式的证券交易场所。另类交易则是未在证交会登记的交易场所。经纪人—交易商是证券公司或投资银行的学名,也是美国的法律术语,特指从事证券交易和承销的金融机构,通常是投资银行,类似我国的证券公司。投资银行内部有自己的交易平台,没有披露相关内容的义务,所以此类平台又被称作为“暗池”。

  市场的存在是为了交易,可以说交易是市场的同义词,而交易量在很大程度上又取决于资金量。不过,在美国的多层次市场中,不仅资金流动方向多变,股票交易指令也多变。2019年9月的5个交易日的股权平均交易量显示,美国各类交易场所交易量所占的比例分别是:纽约股票交易所21%,纳斯达克20.05%,芝加哥期权交易所19%,投资者交易所(IEX)2%。场外交易35%。

  美国股权交易市场山门林立,群雄逐鹿,激烈竞争在所难免。纳斯达克与纽交所就互挖墙角。2018年,纳斯达克从纽交所挖走了18家上市公司,纽交所则有7家上市公司倒戈,转至纳斯达克上市。2018年,纳斯达克所收的上市费为2.9亿美元。

  纽交所和纳斯达克争抢上市公司不易,其他证券交易所争抢上市公司当然就更难了,IEX想方设法四处拉客,历时18个月,只拉到一家上市公司,那是一家叫作“互动经纪商”(Interacive Broker)的电子交易经纪商。2018年,互动经纪商脱离纳斯达克,在IEX挂牌,可没过多久又回到纳斯达克。

  常规想法是,交易速度越快越好,但速度快也会产生负面结果。很多信息既可以有偿出售,又必须无偿公开。提前数秒种或数毫秒种获得信息,便能利用该信息快速交易。IEX便出奇制胜,与众多提速的交易场所反其道而行之,引入减速障(speed bump),以放慢交易速度。减速障是光纤缆,能较其他证券交易场所放慢350毫秒,有助于减少信息优势方的快速交易。IEX此举一出,响应者甚多,多伦多和莫斯科等地的十几家证券交易所宣称也要引进减速障,最迟在2020年完成。

  股权市场极速扩散是美国证券市场的老大难问题。早在2015年5月,美国证交会副主席路易斯A·奥拉(Luis A Auilar)便发表了题为《美国股权市场结构:努力使我们的市场更好地为投资者服务》一文,承认业内外对股权市场的批评,称其为“已遭破坏”(broken)“一片混乱”(complete mess),甚至“被操纵的”(rigged)。奥拉文中的股权市场是指股市,比证券市场的范围要小很多。证券包括债券和股权证券,股权市场则限于股票和其他股权类的证券市场。股票期权等衍生产品也属于证券,而按美国法院判例,商品期货衍生品由商品期货交易委员会(“期交会”)监管。

  当然,奥拉用词很谨慎,没有用市场各类批评中直率的“泛滥成灾”一词,而称“交易场所的扩散”(proliferation of trading venues)。“扩散”的英文“proliferation”指繁殖、增长迅速,有一定贬义,比如“核武扩散”就是“proliferation”。奥拉认为,交易场所扩散有三个弊病:流动性被稀释;市场受到干扰;市场缺乏透明度。交易场所太多,流动性总体会减少,而流动性出没无常,股权市场的局部流动性会剧烈增加或剧烈减少,引发价格的剧烈波动,扰乱股权市场。指令执行路径过多,则降低了市场的透明度,普通投资者无法识别或识破其中的各种机关暗道。

  奥拉将市场扩散归咎于过度中介化(excessive intermedarization),或曰投资银行和其他金融机构过多,导致过度竞争。奥拉断定,过度中介化是因为证交会推出了NMS规定(“Reg NMS”)。这项规定的本意是为了放开对证券交易场所的限制,以促进竞争,降低交易成本,不料结果却是交易场所遍地开花,戏法层出不穷。

  造成这样的局面,奥拉认为很大程度上问题也出在投资者身上。在他看来,投资者并不总是受害者,同为投资者,有些为鱼肉,而有些为刀俎,与金融机构沆瀣一气,上下其手,而相当多的美国投资者也接受这个现实。比如,对冲基金和华尔街银行利用多层次市场的交易大获其利,对冲基金和华尔街银行的投资者对此不仅没有异议,还乐见其成。

  面对股权市场的“扩散”,美国证交会束手无策。这并非美国证交会无能,即便美国证交会能正本清源,完善股权交易市场,完善债权市场在内的证券市场,所解决的问题仍只是冰山一角。由期交会监管的期货交易市场也问题成堆,证交会鞭长莫及,无法过问,而期货交易金额远多于证券交易,资金在期货市场与证券市场之间来回倒腾,提供了无数内幕交易和市场操纵的机会。


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